國信證券策略分析師燕翔9月11日發布觀點：本輪全球復蘇的高點大約在2021年5月份左右已經出現，根據歷史經驗一般商品價格的高點會滯后宏觀經濟的高點大約5到6個月左右，商品價格的高點可能出現在11月左右，當前商品價格上漲可能已經進入到尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風險越不成比。 

       2021年以來大宗商品價格普遍上漲 

       2021年以來，國內主要大宗商品多數出現了明顯的大幅上漲，截止9月9日，年內漲幅較大的商品主要包括焦煤、純堿、錫等，年內漲幅均超過了50%。如果從2020年疫情以后起算，大宗商品價格的漲幅更加驚人。 

       特別是在今年7月份以后，在全球包括原油、銅等主要大宗商品價格已經基本走平趨穩之后，部分國內定價的大宗商品價格依然在持續走高，南華工業品價格指數在9月份再創歷史新高，截止9月9日，指數全年累計漲幅已經超30%。 

       也正因如此，宏觀數據上PPI同比和CPI同比今年以來形成了巨大的缺口。2021年8月的國內PPI同比增速已經到了9.5%創2010年以來的歷史新高，而與之對比的是CPI同比增速則始終維持低位，最近幾個月還有所下滑，8月份最新的CPI同比僅0.8%。 

       商品價格上漲的供需兩方面原因 

       需求方面，去年新冠疫情爆發以后，西方國家普遍采取了史無前例的貨幣大放水。 

       全球大宗商品價格的需求驅動力，大體上可以分為這樣幾個階段： 

       1. 戰后一直到60年代，全球大宗商品價格主要由美國單極需求驅動的，商品價格走勢與美國一國的工業同比增速高度相關； 

      2. 70年代開始到2000年前，日本、德國等發達國家經濟開始崛起，全球大宗商品價格主要由發達國家的需求驅動，商品價格走勢與G7國家的工業同比增速高度相關； 

       3. 2001年開始，中國經濟快速崛起，進入到重工業投資時代，中國經濟的需求成為影響全球大宗商品價格的主要力量，商品價格走勢與中國的工業增加值同比增速高度相關； 

       4. 2015年以后，中國的資本深化階段（即人均資源品消費量攀升階段）基本告一段落，中國單位GDP增長消費大宗商品的數量開始見頂，全球商品價格的主要驅動力量從中國的單極演變成中國與主要經濟體多極。 

       2015年以后商品價格走勢與“中國+G7”國家工業同比增速高度相關。兩者基本互為充分必要條件，每一輪大宗商品價格大漲的背后都有全球工業增速回升的周期，而每一次全球工業增速上行周期都對應了一次商品價格大漲。 

       在需求回升的同時，國內部分大宗商品供給的收縮，也成為了相關商品價格上漲的催化劑。國內的原煤和粗鋼產量同比增速，從今年3月份以后開始都是逐月遞減的，6月和7月都是明顯的負增長，同時疊加今年煤炭進口數量是負增長的，由此導致了商品價格進一步攀升。 

       形勢開始變化，商品價格上漲進入尾聲 

       然而需要注意的是，此前決定商品價格上漲的供需兩方面因素都已經開始出現變化，國信證券認為商品價格上漲已經進入尾聲。 

       一方面，從供給角度看，商品價格的持續上漲已經引起了政府有關部分的注意。國家發改委一方面出手提升煤炭儲備能力，另一方面也在加強市場監管。 

       更重要的是，在需求層面，本輪全球經濟復蘇的高點已經出現，后面將進入到一個經濟下行周期階段。 

       最近幾個月，美國、歐洲、日本的M2同比增速均已明顯回落，作為領先指標的金融指標已經率先開始下行。 

       相比金融指標，另一個更重要的指標，度量全球經濟復蘇和增長的“中國+G7”同比增速，也已經明顯見頂開始回落。 

       從歷史經驗來看，商品價格的高點往往會滯后于宏觀經濟的高點出現，滯后時間大約在5-6個月。比如，2007年那次經濟的高點大約在2007年10月，商品價格的高點在2008年3月；2010年那次經濟的高點在2010年年中，商品價格的高點出現在2011年一季度；2017年那次經濟基本面高點在2017年年底，商品價格高點在2018年5月左右。 

       從“中國+G7”同比增速來看，本輪全球復蘇的高點大約在今年的5月份左右，參考以往歷史經驗，商品價格的高點可能出現在11月左右。這個具體的滯后時長每次可能都會不一樣，但無論如何，在目前政策已經開始重視供給持續收縮可能性降低、需求側本輪全球復蘇高點已過進入下行周期，這樣的背景下，商品價格的上漲已經進入尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風險越不成比。 

       風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。